هزةً قويةً أصابت السوق الروسي الأسبوع الماضي بعد موافقة مجلس الشيوخ الأمريكي على مشروع قانونٍ يوسع العقوبات الاقتصادية المفروضة على روسيا. وأدى ذلك إلى انهيار المؤشرات المالية الروسية، حيث انخفض مؤشر بورصة موسكو (MMVB) إلى أدنى مستوى له منذ ١٥ شهرًا. أما الروبل فيُظهر حتى الآن درجةً معينةً من الاستقرار النسبي. وسنناقش في هذا التحليل مدى استمرار هذا الاستقرار أمام العوامل السلبية، وأسوأ السيناريوهات المحتملة لتطور الأحداث.
كيف تعمل العقوبات الاقتصادية الحالية ضد روسيا؟
[info_block align=”right”]خلال العام ونصف العام الماضيين، اشتركت الجهات غير المقيمة في السندات الحكومية الروسية (OFZ) بمبلغ ٧٣٤ مليار روبل، ما غطّى ٨٤٪ من إجمالي المبالغ التي جمعها وزارة المالية الروسية في السوق لتغطية عجز الميزانية.[/info_block]
لنتذكّر أولًا أن العقوبات الاقتصادية الحالية التي فرضتها الولايات المتحدة على روسيا تشمل الشركات والبنوك الحكومية الروسية، وبخاصةً تقييد آجال التمويل. أما المشروع الجديد فيشدد هذه القيود على التمويل بالعملات الأجنبية للبنوك الحكومية والشركات المصدرة للمواد الأولية — وهي شركاتٌ تخضع بالفعل للعقوبات: إذ تم تخفيض أقصى مدة للقروض المقدمة للبنوك الحكومية من ٣٠ يومًا إلى ١٤ يومًا، وللشركات المصدرة من ثلاثة أشهر إلى شهرٍ واحد.
إلا أن التفاصيل — كما هو معتاد — تحمل المفاجآت. فلم تتضمّن العقوبات السابقة أي قيودٍ صريحة على شراء الأوراق المالية الحكومية الروسية. واستغلت الصناديق والبنوك الأجنبية هذه الثغرة بفعاليةٍ كبيرة. فخلال العام ونصف العام الماضيين، اشترت الجهات غير المقيمة سندات الحكومة الروسية (OFZ) بقيمة ٧٣٤ مليار روبل، ما غطّى ٨٤٪ من إجمالي المبالغ التي جمعتها وزارة المالية في السوق لتغطية عجز الميزانية.
أما في النسخة الجديدة من العقوبات، فلا يوجد حظرٌ مباشرٌ على شراء الدين الحكومي الروسي، لكن النص التشريعي المنشور في قاعدة بيانات الكونغرس الموحدة ينص على أنه وبعد مرور ١٨٠ يومًا من دخول القانون حيز التنفيذ، يجب على وزارة الخزانة الأمريكية أن تقدّم تقريرًا إلى الكونغرس حول «توسيع نطاق العقوبات لتشمل الدين السيادي الروسي والأدوات المشتقة منه». ومن هذا يمكن الاستنتاج أن اتخاذ قرارٍ كهذا بات وشيكًا، وأن حاملي السندات الحكومية الروسية (OFZ) والسندات الدولية (يورو بوندز) قد حصلوا على فترة ثلاثة أشهر للخروج من هذه الاستثمارات.
إذا انسحبت الجهات الأجنبية من السوق، سيقترب سعر الروبل من ٨٠ روبلًا للدولار
إجمالي الدين الحكومي الروسي لدى الجهات الأجنبية يبلغ ١,٨ تريليون روبل، أي ما يعادل ٣٠,١٪ من إجمالي سوق السندات الحكومية. أما في الإصدارات متوسطة وطويلة الأجل المتداولة في البورصة، فإن حصة الجهات غير المقيمة تصل إلى ٧٠٪ من إجمالي هذه السندات.
وهذه الاستثمارات الضخمة جلبت عملات أجنبية إلى السوق بعد أن نضب تدفق عائدات النفط بالدولار، وشكّلت القوة الدافعة التي سمحت للروبل بالتعزيز مقابل الدولار بشكل مستقل عن أسعار النفط: ففي نوفمبر ٢٠١٦، وعند نفس سعر النفط الحالي، كان سعر الدولار أعلى بنسبة ١٠ روبل.
أما اليوم، فإن خروج الجهات الأجنبية من سوق السندات سيؤدي إلى انخفاض قيمة الروبل: فإذا بلغ سعر برميل النفط ٥٠ دولارًا، فإن السعر العادل للدولار سيصل إلى ٧٠–٧٣ روبلًا، أما عند الأسعار الحالية للنفط، فقد يقترب من ٨٠ روبلًا للدولار.
هل تنتظرنا أزمة جديدة في أغسطس؟
[info_block align=”right”]إذا انقلب رأس المال المضاربي فجأةً، فسوف نشهد نفس الأحداث التي وقعت في نوفمبر–ديسمبر ٢٠١٤.[/info_block]
وتتفاقم الحالة بسبب احتمال بدء عمليات بيع الروبل في فترة ضعيفة موسميًّا من حيث الحساب الجاري: ففي الصيف، يذهب معظم التدفقات النقدية من عائدات التصدير إلى استيراد السلع والخدمات (مثل السياحة).
وإذا انقلب رأس المال المضاربي فجأةً، فسوف نشهد نفس الأحداث التي وقعت في نوفمبر–ديسمبر ٢٠١٤. وهذا السيناريو المأساوي يتكرر ليس للمرة الأولى: فالسوق النقدي الروسي يُغذّى برأس مال مضاربي ساخن، ما يؤدي إلى تضخّم فقاعة تنفجر لاحقًا، فيهرع المضاربون للشراء الجماعي للدولار — وهكذا وقعت عمليات التراجع الحاد في أسعار الروبل عامي ١٩٩٨ و٢٠٠٨ و٢٠١٤.
كما سيتأثر الميزانية الروسية أيضًا. ومع استنزاف صناديق الاحتياطي، كان من المخطط تغطية العجز عبر الاقتراض بقيمة تريليون روبل سنويًّا — وهي أعلى قيمة تسجّلها روسيا في تاريخها. وبحسب بيانات البنك المركزي، كانت الجهات الأجنبية حتى الآن المقرض الرئيسي للحكومة الروسية: فهي وفرت ٩٠٪ من القروض في العام الماضي، و٧٨٪ خلال الفترة من يناير إلى أبريل من العام الحالي.
البنك المركزي الروسي لا يرى صعوبات
ويبدو البنك المركزي الروسي في هذه المرحلة واثقًا تمامًا من موقفه. فقد صرّحت رئيسة البنك، إلفيرا نابيولينا، يوم الجمعة بأن البنوك الروسية «ستشتري بسرور» السندات الحكومية من الجهات الأجنبية في حال فرض العقوبات.
وبالطبع، يمكن طباعة كميات كبيرة من الروبل لشراء السندات الحكومية. لكن السؤال الأهم: من أين سيحصل البنك المركزي على ٣٠ مليار دولار لتسوية المطالبات مع متداولي الاستفادة من الفروق السعرية (Carry Traders)، في وقتٍ يتوقع فيه أن يكون فائض الحساب الجاري (أي صافي التدفق النقدي الداخل إلى البلاد) ٢٥ مليار دولار هذا العام، وأقل من ١٠ مليارات دولار في العام القادم؟
كيف تبدو الأرقام في الواقع؟
[info_block align=”right” linkText=”مناعة الروبل ضد النفط. سعر الروبل في يونيو” linkUrl=”https://fortraders.org/fundamental/kurs-rublya/immunitet-ot-nefti.html” imageUrl=”https://files.fortraders.org/uploads/2017/06/ruble-contest-730×381.jpg?v=20260803”]على الرغم من انخفاض أسعار النفط، يبقى سعر الروبل مستقرًّا. هل طوّر الروبل مناعة ضد تقلبات النفط؟[/info_block]
خلال الأسبوع المنتهي في ١٣ يونيو، خفّض المتداولون الكبار في بورصة شيكاغو مراكزهم الطويلة على الروبل بنسبة ٥٪ إضافية عبر سوق المشتقات. وانخفض إجمالي المراكز الطويلة للصناديق في العقود الآجلة على العملة الروسية بمقدار ١٠٢٤ عقدًا، ليصل إلى ٢٠٤٦٩ عقدًا آجلًا، وهو أدنى مستوى له منذ ثلاثة أشهر.
كما تراجعت مراكز الصناديق المُدارة (Hedge Funds) على الروبل لأسبوعها السابع على التوالي، بعد أن كانت قد سجّلت رقماً قياسياً تاريخياً في الربيع. وهذه هي أطول موجة بيع مستمرة يشهدها السوق منذ عام ٢٠١١، وفق بيانات لجنة تداول العقود الآجلة للسلع في الولايات المتحدة.
ومنذ بداية مايو، خفّضت الصناديق المُدارة استثماراتها في الروبل بنسبة ٣٨٪، أي ما يعادل ١٢٤٩٢ عقدًا آجلًا، وهو ما يعادل شراء عملة أجنبية بقيمة ٣٢,٣٥ مليار روبل.
كما يظهر في معاملات بورصة موسكو خروج واضح للجهات غير المقيمة من سوق الروبل. وعلاوةً على ذلك، ازدادت وتيرة هذه العمليات بعد الموافقة على مشروع قانون توسيع العقوبات المناهضة لروسيا في مجلس الشيوخ الأمريكي.
ولا يزال الحديث عن بيع ذعري غير مبرر — فالذي يبيع الروبل حاليًّا هم أشد المستثمرين الغربيين حذرًا، أما بالنسبة للكثيرين، فإن السعي وراء العوائد لا يزال يفوق مخاوفهم. ويأمل العديد من مشتري السندات الحكومية الروسية في انتظار وصول سعر الدولار إلى ٥٢–٥٣ روبلًا قبل إغلاق مراكزهم لتحقيق الأرباح. ومع تفاقم الوضع الراهن، قد لا يشهد السوق هذه المستويات إطلاقًا.
