ForTraders.org: كشف تقرير السياسة النقدية الصادر عن البنك المركزي الروسي عن توقعات تشير إلى تسجيل الناتج المحلي الإجمالي لروسيا نموًا سلبيًا بنسبة تتراوح بين 4.5% و4.7% في عام 2015، وبين سالب 0.9% وسالب 1.1% في عام 2016، وذلك في حال استمرار أسعار النفط عند مستوى 60 دولارًا للبرميل خلال الفترة 2015-2017. ويتوقع ممثلو أبرز البنوك الاستثمارية الروسية والأجنبية، الذين استطلعت وكالة «رويترز» آراءهم، دخول الاقتصاد الروسي مرحلة الركود في عام 2015، بسبب تدهور الطلب المحلي، وعدم الاستقرار المالي، وفرض العقوبات الاقتصادية، وهبوط سعر صرف الروبل، وارتفاع أسعار الفائدة. وقد رفع البنك المركزي الروسي سعر الفائدة الرئيسي إلى 17% واعتمد حزمة من التدابير المضادة للأزمات، ما ساهم في تحقيق قدر من الاستقرار في السوق المحلي، غير أن هذه الإجراءات استهدفت دعم القطاع المالي حصريًا.
برأيكم، هل تم التضحية بتحفيز النمو الاقتصادي مقابل تحقيق استقرار مالي نسبي؟ أم لا يزال بمقدور الجهة التنظيمية تقديم دعم فعّال للاقتصاد؟ وكيف سينعكس ذلك على المستهلك النهائي؟ وهل يمكن توقع تعافي الروبل فعليًا؟
نطاق 50–55 روبل للدولار هو مرجع تعافي الروبل
سيرغي كامنشيكوف، شركة IFC Markets: للإجابة عن الأسئلة المطروحة، يجب توضيح أسباب وتداعيات «الثلاثاء الأسود». إن تخفيض قيمة الروبل المسجل في أوائل ديسمبر يتسم بعدد من السمات المميزة. فقد اتخذ ضعف الروبل في تلك الفترة طابعًا أسيًا، مما يعني تصاعد المكون المضاربي؛ إذ أدى ارتفاع زوج USD/RUB إلى حالة من الذعر، ومبيعات هستيرية، وتراجع حاد في الثقة بالعملة الوطنية. دخلت العملية مرحلة عدم الاستقرار، وتوقع المستثمرون طويلو الأجل حدوث تصحيح. وكما يحدث في جميع فقاعات المضاربة، لا يستطيع السوق المحموم البقاء مستقرًا في منطقة غير مبررة بأساسيات قوية. عاجلاً أم آجلاً، يتلاشى المكون المضاربي وينهار «الهرم المالي» على شكل حرف V، فتتحرك الأسعار بشكل متناظر نحو الاتجاه الأساسي. وبقي السؤال: ما هو سعر التوازن؟ يُعد نطاق 50–55 روبل للدولار مؤشرًا أوليًا لسعر التوازن الأساسي اللازم لـتعافي الروبل، وهو النطاق الذي يضمن توازن الميزانية الروسية عند أسعار نفط حالية تتراوح بين 60 و65 دولارًا للبرميل. وتجدر الإشارة إلى أن نطاق استقرار أسعار النفط يقع بين 50 و69 دولارًا للبرميل.
وفقًا لدراسة أجرتها وكالة IHS، فإن 80% من مشاريع النفط الصخري في الولايات المتحدة ستظل مربحة في عام 2015 عند سعر خام غرب تكساس الوسيط (WTI) ضمن هذا النطاق. وأي انخفاض إضافي في الأسعار سيؤدي إلى تقليص المعروض في سوق النفط وبدء مرحلة التصحيح. وانطلاقًا من موقف الانتظار الذي تبنته الحكومة والرئيس، يجب تقليل استخدام الاحتياطيات إلى الحد الأدنى. كما أن تنويع الاقتصاد أمر مستحيل في ظل النهج المحافظ الحالي، وبالتالي يبقى الخيار الوحيد هو اعتماد استراتيجية «الشراء والاحتفاظ». ونذكّر بأن صندوق الاحتياطي الذي أنشأه أليكسي كودرين كان مخصصًا تحديدًا لتنفيذ هذه الاستراتيجية، أي لتخفيف التقلّب السوقي. ومع بقاء سعر التوازن الأساسي عند 50–55 روبل للدولار، سيظل نمو الناتج المحلي الإجمالي حول نقطة الصفر مع هامش خطأ ±1% خلال العامين المقبلين، وهي النتيجة المتوقعة. ونشير إلى أن هذا التحليل لا يأخذ في الاعتبار فرض عقوبات غربية إضافية.
عدم جدوى سياسة التشديد التي يتبعها البنك المركزي الروسي
بالعودة إلى انهيار الهرم النقدي، نلاحظ أن الروبل كان بحاجة فقط إلى «دفعة عشوائية» أو محفز، مثل تدخلات في سوق الصرف، أو رفع سعر الفائدة الأساسي، أو دخول لاعب كبير، أو فرض قيود على سوق العملات المحلي. وقد نجح السيناريوهان الأخيران فقط، وهو أمر غير مفاجئ. فخلال الأشهر الثلاثة الماضية، بقي مؤشر الإنتاج الصناعي (باستبعاد العوامل الموسمية) ثابتًا عند مستوى 103%، مع تقلبات طفيفة لا تتجاوز سعتها 1% (بحسب بيانات روسستات). وفي مرحلة الركود التضخمي، حيث يقترن التضخم المرتفع (أكثر من 10%) بالركود الإنتاجي، كانت يد البنك المركزي مقيدة. فرفع سعر الفائدة يعني صعوبة حصول الشركات على القروض، وهو تأثير يظهر بحدة أكبر في المشاريع الكبرى في ظل الحصار الاقتصادي الخارجي. والنتيجة هي تراجع ثقة المستثمرين وتسارع هروب رؤوس الأموال، مما يجعل تعافي الروبل مستحيلاً ويؤدي إلى مزيد من الهبوط. ومن ناحية أخرى، تؤدي زيادة المعروض النقدي لتحفيز الاقتصاد إلى تضخم جامح وتراجع النشاط الاستهلاكي. وللأسف، لقد استنفذ نموذج النمو القائم على الاستهلاك طاقته؛ فخلال الأشهر الستة الماضية، سجل مؤشر مديري المشتريات (PMI) انخفاضًا مستمرًا وفقًا لبيانات HSBC، وهذا لا يعود فقط إلى ضعف الروبل، بل أيضًا إلى توقف النمو الاقتصادي. والمفارقة هنا أن الاستقرار لم يعتمد على إجراءات البنك المركزي وحده؛ فقد اختبر البنك عمليًا عدم جدوى الإجراءات المنفردة في ظل الركود التضخمي، رغم أن هذه الحالة ليست جديدة.
وكما كان متوقعًا، لم يقتنع المستثمرون بالاستقرار إلا بعد تدخل الحكومة وطرحها مقترحات بشأن بيع الإيرادات الأجنبية وفرض قيود على سوق العملات المحلي. فهل سيدرك البنك المركزي عدم جدوى سياسة التشديد؟ سنفترض أن الاتجاه يميل إلى الاستمرار. فالمنطق الاقتصادي يتطلب خفضًا تدريجيًا لسعر الفائدة مع تعافي العملة الوطنية. وإذا استمر التنسيق بين الحكومة والبنك المركزي، فقد نشهد انخفاضًا في السعر إلى 13% أو أقل بحلول عام 2016. لكن بالنظر إلى النهج غير الرشيد وغير المنهجي الذي اتبعه البنك المركزي خلال العام الماضي، نرى أن احتمال بقاء سعر الفائدة عند مستواه الحالي مع تخصيص موارد دعم إضافية للشركات الحكومية يبدو أكثر واقعية.
الفخ السلعي
لماذا يحدث هذا؟ وفقًا لتقديرات صندوق النقد الدولي لعام 2013، تبلغ حصة الدولة في الاقتصاد الروسي (الناتج المحلي الإجمالي، والإيرادات الضريبية، وغيرها) أكثر من 70%؛ فنحن نعيش فعليًا في دولة رأسمالية حكومية. لذلك، لا يهم البنك المركزي مدى سهولة حصول القطاع الخاص على القروض؛ فمهمته الوحيدة هي الحفاظ على استقرار الأسعار لتجنب التوتر الاجتماعي، بينما يتم تمويل المشاريع الكبرى عبر الإدارة اليدوية. هذا يعني أن سعر الفائدة الأساسي قد ينتظر «وقته» (أي عودة أسعار النفط إلى ما فوق 80 دولارًا للبرميل)، أو حتى يرتفع أكثر، وأن الارتباط بين الروبل وعقود برنت الآجلة لن ينخفض دون 80%. يعرض الرسم البياني أدناه منحنى عقود برنت الآجلة وارتباطها بسعر صرف الدولار مقابل الروبل في النافذة السفلية. وعند إعداد الرسم، أظهر المؤشر قيمة -82%، بينما تشير خطوط الاتجاه إلى اقتراب العلاقة من الحد الأدنى المقارب -100%.
يكشف الرسم البياني أعلاه عن دلالة تعليمية مهمة: فانخفاض إيرادات تصدير موارد الطاقة يزيد الاعتماد على قطاع التصدير، مما يؤدي إلى الوقوع في «الفخ السلعي». بلغة المستثمرين والمضاربين، هذا يعني أنه خلال فترة الركود، سيتم دعم الشركات الحكومية فقط، بينما سيتم «استبعاد» الأعمال الصغيرة والمشاريع الخاصة بسبب ارتفاع سعر الفائدة الأساسي وغياب التحفيز. يتعامل المشاركون في السوق بعقلانية: فالقطاع الطاقي، الذي يمثل أكثر من 50% من الناتج المحلي الإجمالي الروسي، يعمل كمُضاعِف؛ فانخفاض طفيف في الإيرادات يقلص بشدة إيرادات البنية التحتية الداعمة: الأعمال الصغيرة، والصناعة التحويلية، وقطاع الخدمات، وغيرها. وبالتالي، ستزداد حصة المشاركة الحكومية بشكل أكبر نتيجة الأزمة.
لا تعافي للروبل.. الأزمة قادمة
مع ذلك، فإن سعر الفائدة البالغ 17% لا يشكل تهديدًا مباشرًا للمستهلك النهائي مقارنة بانخفاض أسعار النفط، باستثناء عبء القروض العقارية. وقد أوضح وزير الطاقة السعودي موقفه بوضوح: فسعر 60 دولارًا للبرميل يسمح لمنظمة أوبك بالحفاظ على مستوى مقبول من الإيرادات دون خسارة حصتها في السوق الصينية. كما أن نطاق 60–65 دولارًا للبرميل يعتبر مريحًا للولايات المتحدة من حيث الربحية. هذا يعني أن المواطنين الروس لا ينبغي أن يخدعوا أنفسهم بتوقع تعافي مفاجئ للروبل، بل يجب عليهم الاستعداد لتضخم غير مخطط له يتجاوز 10% سنويًا، وتجميد الأجور، وانخفاض مستوى المعيشة. إن تجاوز القيعان في زوج USD/RUB ناتج عن تجميد اصطناعي للسوق، لا يمكن أن يستمر طويلًا ويستهدف فقط استقرار القطاع المالي. يعرض الرسم البياني أدناه سعر أداة السبريد RUB/BRENT، المبنية على نموذج سعر الصرف التقاطعي PCI GeWorko: حيث يتم تسعير الروبل الواحد بوحدات عقد برنت الآجل (برميل واحد).
إن الارتباط الوثيق بين الروبل والنفط يجعل هذه الأداة مناسبة للتداول ضمن نطاق جانبي، إذ تميل الأسعار إلى العودة إلى هذا النطاق. نلاحظ حاليًا تشكل «هرم روبلي» متناظر، مما يعني استمرار العمليات التضخمية على المدى الطويل (نصف سنة إلى سنة)، وعودة «الثيران» إلى السوق قريبًا، لذا لا ينبغي انتظار تعافي منهجي للروبل.
