Прогноз по целевой цене акций Аэрофлота снижен со 125 до 110 рублей

Аэрофлот

Результаты «Аэрофлота» по МСФО за 4 квартал и весь 2019 год оказались ниже наших ожиданий. Выручка за 4 квартал выросла на 6% г/г до 154 млрд руб. в результате увеличения пассажирооборота на 3,6% (о чем сообщалось ранее) и роста ставок доходности на 2%. Показатель CASK вырос на 1,7%, что в значительной степени обусловлено ростом стоимости обслуживания самолетов (+8% за год) и затрат на оплату труда (+20% за год). Такая динамика выглядит хуже наших ожиданий. Среди положительных моментов отметим снижение расходов на топливо на 9,2%, за счет чего EBITDA увеличилась на 45% г/г до 27 млрд рублей (хотя и оказалась на 4% ниже консенсуса) и улучшение рентабельности EBITDA на 4,8 пп до 17,7%. Скорректированный чистый убыток сократился до 6,8 млрд рублей с 16,3 млрд рублей годом ранее, что чуть выше консенсуса. Выручка за 2019 год составила 678 млрд рублей, продемонстрировав рост на 10,8%, EBITDA – 169 млрд рублей (+11,5%), чистая прибыль достигла 13,5 млрд рублей.

Денежный поток и распределение дивидендов

Как и в прошлом году, скорректированный свободный денежный поток «Аэрофлота» оказался отрицательным (по нашим оценкам, -18,3 млрд руб. в 2019 году против -2,6 млрд руб. в 2018 году), что также является негативным моментом. Однако чистый долг снизился на 13% до 548 млрд руб., подразумеваемое отношение чистого долга к EBITDA составило 3,2х. Исходя из коэффициента дивидендных выплат 50% чистой прибыли по МСФО, компания должна выплатить 6,7 млрд рублей или 6,1 рубля на акцию. Это предполагает дивидендную доходность 6,5%, что выглядит не слишком щедро по сравнению с «голубыми фишками», обеспечивающими доходность выше 8%.

Влияние коронавируса

Менеджмент компании отметил чрезвычайно высокий уровень неопределенности на рынке, что затрудняет любые прогнозы. Поскольку уровень спроса на авиаперевозки сейчас невысок, и прошел всего один месяц с момент эпидемии, в настоящее время влияние коронавируса на компанию пока умеренное. На некоторых направлениях объемы бронирования снижаются, но не сильно. Менеджмент внимательно следит за ситуацией в части динамики глобального спроса и предложения, но решений о сокращении полетов в Азию и Европу пока не принималось, за исключением рейсов в Китай (полеты сокращены на 40-50%). Новостей о поставке Boeing 737 max нет. Также ничего не известно о компенсациях расходов на топливо со стороны государства (22 млрд руб.).

Прогноз прибыли на акцию

Мы понизили прогноз прибыли на акцию в 2020 году на 14% и отмечаем риски дальнейшего снижения. Изначально мы полагали, что 2020 год станет поворотным моментом для доходов «Аэрофлота», но наши предположения могут не сбыться: коронавирусная инфекция, трудности с поставками Boeing 737x и слабые операционные показатели в январе указывают на то, что компанию может ждать еще один непростой год. Сейчас сложно судить о масштабе проблем, поскольку эпидемия COVID-19 продолжается, и ее негативные последствия трудно поддаются оценке. Если проблемы с инфекцией не будут в той или иной степени решены к лету, когда для авиакомпаний наступает пик сезона и зарабатывается львиная доля прибыли, финансовые результаты «Аэрофлота» за 2020 год могут сильно разочаровать. В настоящий момент мы понижаем прогноз по EBITDA на 2020 г. на 9% до 183 млрд руб., прогноз по чистой прибыли – на 14% до 20 млрд руб., учитывая наши неоправдавшиеся ожидания за 2019 г. Наш прогноз роста пассажирооборота на 2020 год остается на уровне 4,6% г/г, хотя фактические показатели могут оказаться хуже, что приведет к дальнейшему понижению наших прогнозов.

Рейтинг и целевая цена снижены

Мы понижаем целевую цену «Аэрофлота» со 125 до 110 руб. за акцию и пересматриваем рейтинг с ВЫШЕ РЫНКА на НЕЙТРАЛЬНО. Новая цель основывается на целевом мультипликаторе P/E 2020П, равном 6x, что близко к среднему показателю «Аэрофлота» за последние годы. В настоящее время акции торгуются с мультипликаторами P/E 2020П 5,2x и EV/EBITDA 2020П 4,0x. Мы не будем пересматривать рейтинг до тех пор, пока не появится определенность в отношении перспектив на 2020 год. В то же время наш долгосрочный прогноз по «Аэрофлоту» (на горизонте свыше года) остается благоприятным. Проблема с вирусной эпидемией, как мы надеемся, рано или поздно будет решена, «Аэрофлот» продолжит развиваться согласно своему долгосрочному стратегическому плану, предусматривающему увеличение пассажиропотока до более чем 100 млн пассажиров к 2023 году, а его дочерний лоукостер «Победа» по-прежнему очень эффективен в сравнении с аналогами и демонстрирует высокие темпы роста.