Американский доллар стоит перед поворотным моментом в своей истории. Это признают практически все экономисты, и на этом консенсус заканчивается. Одни говорят, что впереди нас ждет циклическое укрепление курса доллара США, сопровождающееся усилением его позиций на международном валютном рынке, другие пророчат начало конца – постепенную утрату американским долларом статуса мировой резервной валюты и превращение его в национальную свободно конвертируемую валюту по образцу фунта стерлингов. То, что происходит сейчас в американской экономике, можно назвать трагедией, драмой, а можно – и крахом. Все зависит от позиции, которую выберет наблюдатель. Мы же попытаемся абстрагироваться от расхожих клише и объективно взглянуть на происходящие процессы. С одной стороны, экономика Штатов в отличие от предыдущих рецессий не испытывает характерного быстрого посткризисного восстановления, ей требуется больше правительственных мер стимулирования. С другой, программа QE2 лишь больше подливает масла в огонь, провоцируя страхи инвесторов относительно будущей стабильности мировой резервной валюты. Дивергенция этих тенденций и будет оказывать определяющее воздействие на формирование обменного курса доллара США. Не предлагая простых решений, мы попытаемся подвести читателя к сути происходящего с американской валютой, а он уже вправе сам делать из этого выводы.
QE2: обратная сторона медали
Комментируя решение финансовых властей США начать новую программу количественного смягчения, Дэвид Блум, главный валютный аналитик HSBC, отмечает, что «у них просто не осталось рычагов воздействия на экономику страны, помимо повторного количественного смягчения». В условиях, когда экономика страны теряет темпы восстановления, говорит Блум, единственным выходом остается слабая валюта, и сейчас практически все страны прибегают к этому средству. Однако «слабая валюта» и «слабая резервная валюта» – понятия нетождественные, поэтому ФРС США идет на большой риск, прибегая к QE2. Вместе с тем, очевидно, что последствия такого шага хорошо продуманы, ибо главной проблемой, стоящей перед финансовыми властями США, является угроза дефляции и потенциального повторения японской модели рецессии начала 1990-х гг., вылившейся в «два потерянных десятилетия» для этой страны. Для начала обратим наше внимание на динамику базового индекса потребительских цен в США – основной источник, который берется в расчет при измерении инфляции (см. рис. 1):
Источник: Federal Reserve Bank of Cleveland.
Ситуация, складывающая на данный момент с инфляцией в американской экономике, близка к ситуации 2003-2004 гг., когда ФРС также была обеспокоена угрозой дефляции. Тогда был осуществлен «поход Алана Гринспена» против дефляции, когда процентные ставки были понижены до рекордного в то время значения в 1%. Однако сейчас ясно, что проблема дефляции в американской экономике тогда была слишком преувеличена, поскольку первоначальные данные об уровне инфляции были впоследствии скорректированы в сторону повышения. Как считают экономисты, снижение процентных ставок в 2003-2004 гг. способствовало формированию мыльного пузыря на кредитном рынке, приведшего к последнему кризису конца 2000-х гг. Вообще, Бюро экономического анализа США имеет тенденцию занижать уровень инфляции в стране – по данным Джеймса Стока, экономиста Гарвардского университета, в период с 1996 по 2009 это ведомство пересматривало свои первоначальные данные об уровне базового индекса потребительских цен в сторону повышения в среднем на величину в 0,21 процентных пункта. Бывший консультант Федерального резервного банка Ричмонда Стивен Стэнли ожидает, что в 2011 году инфляция в США составит 2,8% на растущих ценах на сырье и дома. А с учетом QE2 уровень инфляции может составить 3%, по мнению Стока. А это уже намного выше приемлемого для ФРС значения инфляции в 1,7-2%.
Теперь стоит обратить внимание на следующую таблицу, показывающую соотношение инфляционных показателей в разных странах мира:
Как можно видеть, инфляция в Германии составляет величину даже меньшую, чем в Штатах, однако там никто по этому поводу не беспокоится (за исключением, возможно, Джорджа Сороса, чьи взгляды на сей счет изложены в статье «Soros blames Germany for Europe «deflation spiral»), и новых мер стимулирования экономики в этой стране не предвидится.
Таким образом, можно прийти к выводу, что отчасти страхи о потенциальной дефляции в Штатах с ее низкими уровнями инвестиций, высокими реальными процентными ставками и низким ростом производительности не соответствуют действительности, или, по крайней мере, сильно преувеличены. Читатель вправе сам решать, насколько ФРС США руководствуется страхами возможной дефляционной спирали, однако слишком уж многим кажется, что цели ФРС преследует несколько другие.
Кроме того, QE2 снижает стоимость доллара по отношению к большинству валют, делая экспортную продукцию Соединенных Штатов более конкурентоспособной. Это уже стало предметом споров между Китаем, от которого США требуют ревальвировать курс национальной валюты, и самими Штатами, которые, по мнению Китая, сами делают шаги в сторону искусственного занижения стоимости доллара.
Теперь перейдем к рассмотрению второй задачи, преследуемой QE2, – акселерации темпов экономического роста. Здесь действительно ситуация складывается тяжелая: динамика роста ВВП США показывает, что после Q4 2009 и Q1 2010 наступает пробуксовка, и данные за второй и третий кварталы вышли разочаровывающие. Экономисты ожидают, что экономика США в Q4 продемонстрирует прирост в 2,2%. В 2011 г. темпы роста ожидаются на уровне в 2,5% (см. рис. 2).
Источник: Bank of Canada.
Темпы восстановления после последней рецессии значительно отстают от среднего показателя, балансируя на границе интервала прохождения рецессий с 1940-х гг. Однако QE2 мало что может противопоставить такой тенденции. Первое количественное смягчение в размере 1,725 триллионов долл. помогло американской экономике выйти из рецессии. Таково общепринятое объяснение действия этой программы. Однако заливание экономики деньгами и приводит как раз к появлению этих самых L-образных моделей развития кризиса, как справедливо отмечает Татьяна Гурова, первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт». Если раньше ответом на кризисы было принятие жестких «austerity measures», которые и приводили к быстрым подъемам после рецессий, то сейчас по этому пути следуют лишь страны Европы. И хотя в экономике Европейского союза наблюдаются свои проблемы, связанные с дивергентными процессами внутри Еврозоны, то в долгосрочной перспективе конкурентные позиции ЕС выглядят предпочтительнее, нежели позиции США. Поэтому, если упростить картину, в ответ на замедление темпов восстановления экономики, вызванной QE1, ФРС принимает QE2, надеясь разогнать ее. К чему это приведет – судите сами, однако автору этой статьи кажется, что второй цели эта программа явно не достигнет, а если и достигнет, то на короткий период времени, скажем, на 1-2 квартала, после чего вновь последуют довольно и даже весьма довольно умеренные темпы роста.
Меняющееся восприятие экономической активности
По-английски это звучит как «shifting economic perceptions» и отражает фундаментальные сдвиги в восприятии инвесторами состояния экономик ведущих держав мира. Произошло это в начале июня этого года, когда в Еврозоне ослабли опасения по поводу «Эгейской инфекции» и волны кризиса суверенных долгов. В Америке же, наоборот, начало проявляться замедление темпов восстановления экономики. В этом разделе статьи мы попытаемся понять, какие еще проблемы стоят перед американской экономикой, те, что вызвали изменение восприятия экономической активности, и каково возможное будущее движение настроения инвесторов.
Одной из главных проблем является высокий уровень безработицы. Сейчас он составляет 9,6%, и многие аналитики ожидают, что безработица останется выше 9% до конца лета следующего года. О том, насколько тяжелой сложилась ситуация с этим показателем, говорят следующие цифры: безработица в США 15-й месяц подряд превышает 9,5% – самый продолжительный период, начиная с 1948 года. И попытки ФРС США разогнать рост экономики сводятся как раз тем самым к снижению уровня безработицы, приближающейся к опасной отметке в 10%. Многие эксперты сходятся во мнении, что этот показатель будет расти и дальше, балансируя вокруг 10% (см. рис. 3):
Источник: U.S. Bureau of Labor Statistics; forecasts.org.
Эти данные получены на основе измерения безработицы по U-3. Однако существует и другой способ ее измерения – U-6, и здесь картина выглядит значительно более печальной. Этот способ принимает в расчет тех, кто перестал искать работу, и тех, кто занят на неполный рабочий день. В то время как экономисты спорят, какой же из этих двух методов отображает более полную ситуацию происходящего в американской экономике, мы будем опираться на оба показателя. По последним данным видно, что более широкое измерение безработицы дает цифру в 17,1% (ShadowStats.com – даже в 22%). Причем в четырех штатах – Калифорнии, Неваде, Мичигане и в Орегоне U-6 показывает безработицу выше 20%. Таким образом, безработица в США приближается к показателям Великой депрессии, когда 24,9% американцев были безработными. В последнее время трейдеры все чаще смотрят на более широкое измерение безработицы, позволяющее оценить истинные масштабы проблем с занятостью в американской экономике. И хотя вышедшие 5 ноября данные за октябрь месяц показали небольшое улучшение в этой сфере, в целом это вписывается в прогнозное значение некоторого улучшения ситуации на рынке занятости. Число занятых в октябре выросло на 151 тысячу, вместе с тем, выросло также число временно занятых на 34,9 тысяч.
Потребительский сектор экономики также демонстрирует разочаровывающую статистику. Потребительские расходы в сентябре выросли на величину, меньшую прогнозной, всего на 0,2%. К тому же 30 ноября истекают пособия по страхованию от безработицы, и это может отразиться на платежеспособности американцев, чье материальное состояние зависело от этой статьи доходов. Особенно негативно это может повлиять на традиционные рождественские расходы, что, в свою очередь, по мнению Зака Пэндла, экономиста Nomura Securities International Inc., замедлит темпы восстановления экономики на 0,4% с декабря 2010 г. по февраль 2011 г. Последние два месяца года обыкновенно являются «shopping season» в Америке, но в этом году ситуация может измениться. Дело в том, что по опыту предыдущих рецессий власти страны не давали экстренным пособиям по безработице истекать, пока ее уровень не снизится до 7,5%. Однако сейчас, с победой республиканцев в Конгрессе, которые склонны поддерживать те самые «austerity measures», более вероятен другой сценарий, когда экстренные пособия по безработице не будут продлены. А это, в свою очередь, отразится на потребительских расходах не в лучшую сторону. И хотя крупнейшие ритейлеры страны Wal-Mart Stores Inc. и Target Corp. повышают скидки и прогнозируют некоторое улучшение продаж в рождественский сезон по сравнению с двумя предыдущими годами, нельзя сказать, что к этому существуют достаточные предпосылки. Тем более, что в сентябре личные доходы американцев неожиданно упали на 0,1% по сравнению с предыдущим месяцем.
Теперь, после того, как в начале июня произошел сдвиг в восприятии инвесторами экономической активности в США и Европейском союзе, валютный рынок находится в ожидании нового изменения. Вышедшие в последнее время макроэкономические данные, такие как производственный индекс Института управления поставками, выросший на 2,5 пункта до 56,9 пунктов, рост индекса доверия потребителей до 50,2 базисных пунктов, рост количества новых рабочих мест, созданных вне сельского хозяйства на 151 тысячу, позволяют надеяться, что, возможно, худший этап замедления темпов восстановления экономики США пройден, и постепенно восприятие инвесторами экономик США и ЕС опять меняется, то есть происходит «shift into reverse».
Это вписывается и в анализ циклических колебаний курса доллара. Если мы посмотрим на долгосрочные циклы динамики курса доллара США, то мы увидим, что после периода ослабления в 2000-2010 гг. нужно ожидать новый циклический подъем его обменного курса (см. рис.4):
Источник: доклад «Среднесрочный прогноз развития финансовой системы России (2010-2015 гг.)», с. 42.
Пока неясно, каковы предпосылки этого подъема, ведь теоретически QE2 ведет к его обесцениванию, однако история учит, что переломные моменты случаются неожиданно, когда их трудно предсказать, используя традиционный инструментарий аналитика. Вероятнее всего, этому будут способствовать несколько факторов:
— усиление волатильности мировых финансов и опора на доллар США в качестве «safe-haven currency»;
— использование доллара как инструмента охлаждения рынков;
— переход к политике предупреждения циклического перегрева экономики после завершения посткризисных программ стимулирования (предположительно в последней четверти 2011 года);
— стратегия ребалансирования экономики США.
Торговая стратегия по доллару США
Ралли евро в паре EUR/USD совпало по времени со сведениями об ухудшающихся перспективах американской экономики в начале июня. Именно это время стало переломным моментом в движении пары, демонстрируя те самые «shifting economic perceptions». Как показывает рисунок 5, с начала июня по начала ноября евро вырос на 18%, что составляет довольно-таки значительную величину:
После длинной нисходящей волны (1), закончившейся в начале июня, евро вырос по отношению к доллару на 18% (2).
Теперь аналитики предсказывают очередное падение его стоимости.
Вместе с тем сохраняющиеся проблемы в Еврозоне не решены, а лишь отсрочены на неопределенный промежуток времени. Как образно высказался Мэтью Линн, аналитик агентства Bloomberg, «евро все равно капут». Конечно, не все так плохо, но коррекционная волна после такого мощного подъема весьма вероятна. Как прогнозирует Василий Серебряков, валютный аналитик Wells Fargo, конец года пара закончит в ценовом диапазоне 1,2800-1,3200 долл.
Другим фактором движения доллара США стал рост акций DJIA. Здесь существует негативная корреляция: когда акции растут, доллар падает, и наоборот. Во время неприятия риска, когда фондовый рынок падает, следует покупать американский доллар, когда на фондовом рынке наблюдается ралли, то следует продавать доллар против евро, против фунта стерлингов и сырьевых валют.
Новая порция количественного смягчения поднимает вопрос о том, какое влияние эта программа окажет на курс доллара против основных валют на международном валютном рынке. Во-первых, однозначно ясно лишь то, что в принципе QE2 оказывает понижательное давление на американский доллар, так как уменьшает долгосрочные процентные ставки, что делает инвестиции в доллар менее выгодными. Во-вторых, его позиции будут определяться признаками улучшения темпов восстановления американской экономики. Если «shift into reverse» в восприятии инвесторами экономической активности действительно произойдет, то соотношение состояния экономики США и Еврозоны опять поменяется не в пользу последней, а соответственно, следует ожидать повторного роста курса доллара в паре EUR/USD в более долгосрочной перспективе. В-третьих, потенциальными бенефициарами являются сырьевые валюты и валюты стран АТР. По прогнозам аналитиков, курс пары AUD/USD достигнет через 12 месяцев уровня в 1,0600 долл., а NZD/USD – 0,8000 долл. Другими потенциальными бенефициарами от падения доллара могут стать индонезийская рупия, корейская вона и индийская рупия, однако процесс повышения их стоимости обещает быть достаточно постепенным, что представляет интерес, в первую очередь, для долгосрочных инвесторов. Также повысятся курсы чилийского песо и бразильского реала относительно доллара США.
После Джексон-Хола DXY начал новый виток падения (1). Однако в конце октября на спекуляциях о возможном размере QE2 в 200 млрд. долл. индекс несколько вырос (2), после чего вновь стал падать. Впереди его ожидает возможная коррекционная волна, начало которой можно проследить с 5 ноября, но в среднесрочной перспективе американский доллар с высокой долей вероятности продолжит свое историческое снижение.
Как видно из графика DXY (см. рис. 6), первоначально доллар падал на основании слухов о возможном повторном количественном смягчении (впервые информацию об этом озвучил Бен Бернанке, выступая в Джексон-Холе 27 августа этого года). Причем оцениваемые параметры QE2 расходились довольно существенно: от 500 млрд. долл. – число, упомянутое президентом Федерального резервного банка Нью-Йорка Уильямом Дадли, до 2-4 триллионов долл. – по оценкам Goldman Sachs. Исходя из этого, варьировалось и настроение рынка. Когда появились новые сведения в конце октября о размере QE2 всего в 200 млрд. долл., то доллар начал расти. ФРС даже проводило опросы рынка об ожидаемом размере программы, чтобы не вызвать масштабных потрясений и дестабилизации ситуации. Однако с выходом финальных данных о размере программы QE2 в 600 млрд., доллар продолжил падение. Как долго оно будет длиться – неясно. В принципе, в краткосрочной перспективе нельзя исключать коррекционной волны DXY. Аналитики BNP Paribas ожидают, что «после того, как с конца августа мы являлись свидетелями коротких позиций по доллару США и длинных по рискованным активам, то сейчас пришло время для фиксирования прибыли, что означает возвращение доверия к доллару». При этом следует отметить, что любое ралли против тренда будет носить временный характер, и в среднесрочной перспективе доллар США ожидает снижение. Тем не менее, это ралли может быть довольно сильным, для оззидоллара, например, коррекционная волна может составить порядка 0,8700-0,8500 долл.
Подводя итоги нашему анализу, следует признать, что происходящее в американской экономике на данный момент напоминает скорее трагедию, нежели драму или тем более крах. Однако эта трагедия рискует перерасти в драму американского доллара в среднесрочной перспективе, если QE2 приведет в конечном итоге не к более или менее тонкой подкачке ликвидности в американскую экономику, а к заливанию ее деньгами, что выльется в L-образную модель посткризисного восстановления. Американский доллар в краткосрочной перспективе, по всей вероятности, ждет коррекционная волна. В среднесрочной перспективе неизбежно его падение, в то время как в долгосрочной перспективе тренд доллара пока не вполне ясен.
