Die Aufwertung des US-Dollars fällt schwer
[info_block align=“right“]Je positiver sich die US-Wirtschaft entwickelt, desto höher ist ihre Fähigkeit, Zinsen auf Staatsanleihen zu zahlen – und desto größer ist das Potenzial für eine Erhöhung der Fed-Zinsen.[/info_block]
Zu Beginn dieses Jahres erreichte der US-Dollar-Index 103,82 Punkten – ein Höchststand seit Dezember 2002. Der aktuelle Aufwärtstrend begann im Juli 2014, als die US-Notenbank (Fed) bekanntgab, dass sie ihr drittes Programm der quantitativen Lockerung beenden werde. Dies erfolgte im Oktober desselben Jahres. Der Dollar-Index stieg erwartungsgemäß an und bewegte sich fast zwei Jahre lang in einer neutralen Spanne zwischen 93 und 100 Punkten.
Im Dezember 2015 hob die Fed erstmals seit 2006 die Federal-Funds-Rate von 0,375 % auf 0,625 % an. Doch selbst dieses Ereignis reichte nicht aus, um die psychologische Marke von 100 Punkten zu durchbrechen. Ein weiterer Anstieg erfolgte erst Ende des vergangenen Jahres – nach den US-Präsidentschaftswahlen und dem Sieg des republikanischen Kandidaten Donald Trump. Offensichtlich fällt die Aufwertung der US-Währung schwer. Dies hängt mit der komplizierten wirtschaftlichen Lage in den USA und weltweit zusammen.
Wie der Dollar Gold ersetzte
Um die aktuelle Lage auf dem globalen Devisenmarkt zu verstehen, werfen wir kurz einen Blick auf seine historische Entwicklung. Seit 1944 galt das Bretton-Woods-System für internationale Währungsbeziehungen. Ohne ins Detail zu gehen: Es beruhte auf einem festen Goldpreis von 35 US-Dollar pro Feinunze. Dieses System wurde Ende der 1970er Jahre aufgegeben.
Das anschließend eingeführte Jamaika-System sieht eine freie Konvertibilität der Währungen vor. Tatsächlich wurde der US-Dollar bei der Bildung der internationalen Währungsreserven aller Länder faktisch mit Gold gleichgesetzt. Wie der Chart des Dollar-Index zeigt, führte dies zu einer Verdoppelung des Index in der ersten Hälfte der 1980er Jahre. Dieser starke Anstieg resultierte aus der massiven Nachfrage nach US-Dollar zur Bildung nationaler Währungsreserven.
Die Einführung des Jamaika-Systems veränderte die Funktionsweise der US-Wirtschaft grundlegend: Sie wurde chronisch defizitär. Dies lässt sich deutlich am Chart der Leistungsbilanz ablesen – sie ist seit den 1980er Jahren durchgehend negativ und wurde stets durch Kreditaufnahme finanziert. Folglich erreichte die US-Staatsverschuldung im Jahr 2016 20 Billionen US-Dollar und überstieg damit das jährliche Bruttoinlandsprodukt (BIP), das auf 18,7 Billionen US-Dollar geschätzt wurde.
Wie wir sehen, ist die aktuelle Situation aus fundamentaler Sicht nicht besonders günstig. Die Staatsverschuldung besteht aus langfristigen Anleihen, für die Zinszahlungen geleistet werden müssen. Um finanzielle Probleme zu minimieren, senkte die Fed die Zinsen schrittweise – bis sie im Dezember 2008 nahe null fielen.
China und Öl stützten den Dollar-Kurs
Insgesamt funktionierte das globale Währungssystem recht zufriedenstellend – es überstand sogar die Finanzkrise 2008, wenn auch mit einem starken Anstieg des US-Haushaltsdefizits.
Das System funktionierte solange, wie das Angebot an US-Staatsanleihen auf ausreichende Nachfrage seitens der Länder stieß, die ihre Währungsreserven aufstockten. Hier spielte China eine besondere Rolle: Seine rasche wirtschaftliche Entwicklung ermöglichte den USA, Mitte der 1990er Jahre die Emission von Staatsanleihen deutlich zu steigern. Eine zusätzliche Stütze für den US-Dollar war der starke Anstieg der Preise für Öl und Gas sowie andere Rohstoffe. Insbesondere stieg der Ölpreis seit Anfang der 2000er Jahre von rund 20 US-Dollar auf über 100 US-Dollar pro Barrel – was die Nachfrage nach Dollar im weltweiten Handel erhöhte.
Die US-Regierung hat kein Interesse an steigenden Zinsen
[info_block align=“right“]Eine nachlassende Nachfrage nach US-Staatsanleihen durch Rohstoffexporteure könnte durch gestiegene Renditen attraktiver für Hedgefonds und große institutionelle Investoren werden.[/info_block]
Zu Beginn des Jamaika-Systems Ende der 1970er Jahre waren die weltweiten Währungsreserven in US-Dollar vergleichsweise gering – etwa 500 Millionen US-Dollar. Danach stiegen sie mehrfach an und erreichten nach verschiedenen Schätzungen Mitte 2014 ein Maximum von 12 Billionen US-Dollar. Genau dies ermöglichte es den USA, jahrzehntelang relativ problemlos mit Schulden zu leben – doch die nächste Herausforderung wurde ständig verschoben: Das Wachstum der US-Verschuldung übertraf deutlich das Wachstum des weltweiten BIP, das langfristig mit der Entwicklung der globalen Währungsreserven korreliert. Bekanntlich brachen die Ölpreise 2014 ein – was sowohl die Nachfrage nach Dollar im internationalen Handel als auch die weltweiten Währungsreserven reduzierte. Man geht davon aus, dass diese bis Ende 2016 um rund 10 % gesunken sind.
Meiner Ansicht nach trug diese Entwicklung maßgeblich dazu bei, dass die Fed 2015 beschloss, den Leitzins anzuheben. Eine nachlassende Nachfrage nach US-Staatsanleihen durch Rohstoffexporteure könnte durch gestiegene Renditen attraktiver für Hedgefonds und große institutionelle Investoren werden. Das Hauptproblem jedoch ist: Ein solcher Zinsanstieg würde den Zinsdienst für die bestehenden Schulden von 20 Billionen US-Dollar erhöhen. Kann die US-Wirtschaft dies verkraften? Niemand kann diese Frage sicher beantworten. Doch klar ist: Die US-Regierung bevorzugt eine möglichst geringe Zinserhöhung.
Die Fed verspricht drei Zinserhöhungen – Trader rechnen mit zwei!
Nach diesem kurzen historischen Rückblick können wir uns den Ereignissen der letzten Wochen zuwenden. Im Dezember vergangenen Jahres deutete die Fed an, dass der Leitzins noch dreimal im Jahr 2017 angehoben werden könnte. Bei jeweils +0,25 % läge der Zinssatz zu Beginn des Jahres 2018 bei 1,375 %. Diese Aussage löste bei privaten Investoren Enthusiasmus aus und trieb den Dollar-Index über die Marke von 100 Punkten.
[info_block align=“right“]Im Dezember vergangenen Jahres deutete die Fed an, dass der Leitzins noch dreimal im Jahr 2017 angehoben werden könnte.[/info_block]
Die Fed wäre nicht die Fed, wenn sie den Markt-Optimisten nicht bald „eine kalte Dusche“ verpasst hätte. In den am 4. Januar veröffentlichten Protokollen ihrer Dezember-Sitzung äußerte sie Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen einer zu schnellen Zinserhöhung auf die US-Wirtschaft. Tatsächlich versucht sie hier, den zukünftigen Zinsaufwand für die Staatsverschuldung abzuschätzen.
Seit Langem hat die Fed zwei zentrale Kriterien für eine Zinserhöhung genannt:
- Erstens: Die jährliche Inflation darf 2 % nicht überschreiten.
- Zweitens: Der US-Arbeitsmarkt muss eine akzeptable Beschäftigungsquote gewährleisten.
Bei der Preisentwicklung sieht es bereits schlecht aus: Die Inflationsrate im Dezember lag im Jahresvergleich bei 2,1 % – über dem Zielwert. Zu beachten ist, dass Fed-Vertreter gelegentlich betonen, dass sie nicht die Gesamt-, sondern die Kerninflation meinen – also ohne volatile Komponenten wie Nahrungsmittel und Energie. Diese liegt aktuell unter 2 %, doch ändert das wenig am Gesamtbild. Die Lage am Arbeitsmarkt ist hingegen deutlich besser.
Im November 2016 sank die Arbeitslosenquote auf ein 9-Jahres-Tief von 4,6 % und stieg im Dezember leicht auf 4,7 %. Wie so oft liefert die Kombination aus Inflation und Arbeitslosigkeit keine eindeutige Prognose für die Geldpolitik der Fed. Dennoch erwarten Investoren nun nur noch zwei Zinserhöhungen im laufenden Jahr – statt der drei, die die Fed andeutete. Genau diese Verringerung des Optimismus führte zu einer leichten Korrektur des Dollar-Index.
Donald Trump – der neue Treiber des Dollars
Nun richtet sich die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer auf die Politik des neuen US-Präsidenten Donald Trump. Die US-Währung zeigte vor seiner Pressekonferenz am 11. Januar 2017 eine beeindruckende Aufwertung. Die Ursache ist offensichtlich: Trump gewann die Präsidentschaftswahl mit einem umfassenden Programm zur Stimulierung der US-Wirtschaft. Auf eine detaillierte Analyse wird hier verzichtet.
Der entscheidende Zusammenhang ist einfach: Je positiver sich die US-Wirtschaft entwickelt, desto höher ist ihre Fähigkeit, Zinsen auf Staatsanleihen zu zahlen – und desto größer ist das Potenzial für eine Erhöhung der Fed-Zinsen. Damit kommt neben den traditionellen Einflussfaktoren – wie makroökonomische Daten, Inflation und Arbeitsmarkt – nun ein zusätzlicher „Trump-Faktor“ hinzu: Seine Aussagen und politischen Initiativen beeinflussen direkt die Dollar-Dynamik. Zu beachten ist, dass einige Fed-Vertreter meinen, ein umfassendes Konjunkturpaket könnte die Notwendigkeit einer Zinserhöhung sogar verringern oder gar entfallen lassen – denn ein höheres US-BIP würde von sich aus die Nachfrage nach Dollar steigern. Dies ist ebenfalls in kurzfristige Kursprognosen einzubeziehen.
