Американская валюта весь первый квартал 2021 года развивала наступление, особенно ярко выраженное против основных конкурентов в плоскости резервных валют, то есть против иены, франка и евро. К корзине из основных валют индекс доллара вырос на 5%. Против золота, признанного заменителя доллара в валютных резервах, укрепление USD превысило 15%.
Интересно, что такой громкий первый квартал 2021 года у доллара получился как раз на фоне новых данных за 2020 год, показавших, как быстро доллар терял свою долю в резервах Центробанков.
Это ли не доказательство, что доллар еще поборется за долю в валютных резервах и вернёт ее выше 60%, выше чем она была с 1995 года.
Инвесторы получают намного более привлекательные доходности по долгосрочным облигациям США, чем по соответствующим японским или европейским бумагам. Спред доходностей 10-леток с начала года расширился с 0.9 до 1.64 процентного пункта. Эта наиболее активная фаза стала главной причиной ралли USDJPY с 102.6 до 110.90, а это более 8%.
Если верить ФРС, что наблюдаемый рост доходности долгосрочных бумаг – это реакция на восстановление макроэкономических перспектив, то недавний пакет стимулов и представленный в конце марта «план Байдена» сделают эти перспективы еще более яркими. На контрасте, в Японии и Европе не позволяют доходностям расти. И это искажение находит отражение в ослаблении курсов евро.
Растущий спред доходностей гособлигаций США и Германии, как и в случае с Японией, наблюдался на рынках с июля. Однако заметное влияние на курс евро к доллару он стал оказывать только с начала этого года, отбросив EURUSD с 1.2330 в начале января до 1.1700 сейчас (-5%). На данный момент спред вернулся к предкризисным уровням, но при этом еще далек от пиковых значений конца 2018 года, когда достигал 2.8 п. п. и позже стабилизировался у 2.4 п. п. Это вовсе не означает, что EURUSD снизится еще на 5%, дойдя до 1.1100–1.1200. Скорее, раньше, чем позже, она потеряет чувствительность к этим изменениям, найдя поддержку немногим ниже 1.1500.
А долг-то растет
Мы предлагаем смотреть на рост доходностей в США и с другой стороны. Хотя рост доходностей к «нормальным» уровням – это симптом выздоровления, но все же это продажи гособлигаций США: доходности растут, когда цены падают.
А что, если это движение – проявление недоверия инвесторов к американским бумагам? ФРС не спешит наращивать покупки, при этом правительство выписывает населению и компаниям один чек за другим. Деньгами наводняется не просто финансовая система, доллары приходят в каждый американский дом.
После мирового финансового кризиса деньги от смягчений и прямых чеков шли на сокращение долговой нагрузки. Сейчас они отложена на потребление: либо на еду и уже потрачены, либо на отдых и будут потрачены с началом сезона.
Если так, то еще более безудержные инфраструктурные пакеты Байдена лишь еще больше вымывают почву из-под ног доллара. Гособлигаций США станет еще больше – веская причина для дальнейшего роста доходностей. Но вместе с ними станет и больше наличных долларов, за которые будут покупаться иностранные товары и услуги.
И еще больше будет вопросов к тому, как Штаты будут сдувать свой долг.
Повышение налогов лишит Штаты драйвера, который делал их рынки более привлекательными против зарубежных аналогов с 2018-го (реформы Трампа). Фундаментально это снизит инвестиционные расходы компаний, будет сдерживать их расширение и будет сдерживать рост ВВП. А в этих условиях ФРС будет вынужден проводить более мягкую монетарную политику, чем этого требует инфляция. И это есть минус для доллара.
На наш взгляд, за первый квартал доллар откатился достаточно, чтобы вновь стать привлекательным для продаж, и все те фундаментальные факторы, что играли против него в 2020, вновь могут попасть в поле зрения рынков.
Индекс доллара в рамках текущей волны роста имеет шансы подскочить еще на 1.5% до 95, вернувшись к концу года ниже 90 и опуститься до 80 уже к концу 2022. Для EURUSD по такому сценарию открывается путь к снижению до 1.1500 с последующим разворотом на 1.23 в конце 2021 и ростом на 1.40 к концу 2022.
