ForTrader.org: В опубликованном Банком России докладе по кредитно-денежной политике изложен прогноз, согласно которому при сохранении в 2015-2017 годах цены на нефть на уровне 60 долл/баррель, ВВП России в 2015 году будет отрицательным и составит -4,5-4,7%, а в 2016 году -0,9-1,1%. Представители крупнейших российских и зарубежных инвестиционных банков, опрошенные агентством Reuters, ожидают, что из-за ухудшающегося внутреннего спроса, финансовой нестабильности, режима экономических санкций, падения курса рубля и высоких процентных ставок в 2015 году экономика России войдет в рецессию. Банк России поднял ключевую процентную ставку до 17% и принял пакет антикризисных мер, которые позволили несколько стабилизировать ситуацию на локальном рынке. Между тем, эти меры направлены на поддержку исключительно финансового сектора.
Как Вы считаете, стимулирование экономического роста «принесено в жертву» относительной финансовой стабильности или же регулятор еще может оказать поддержку экономике? Каким образом это может отразиться на конечном потребителе? Стоит ли ждать укрепления рубля?
Ориентир укрепления рубля – уровень 50-55 руб/доллар
Сергей Каменщиков, компания IFC Markets: Чтобы ответить на поставленные вопросы, следует пояснить причины и последствия «черного вторника». Девальвация рубля, которая была зафиксирована в начале декабря, имеет ряд значимых особенностей. Ослабление рубля в этот период носило экспоненциальный характер, а значит и растущую спекулятивную составляющую: рост котировок USD/RUB вызвал панику, истерические продажи и последующее падение доверия к национальной валюте. Процесс вошел в стадию неустойчивости, и долгосрочные инвесторы предвидели коррекцию. Как во всех случаях спекулятивного бума перегретый рынок не мог стабильно оставаться в фундаментально необоснованной области. Рано, или поздно, спекулятивная составляющая спадает и происходит V–образное разрушение финансовой «пирамиды»: котировки симметричным образом движутся в фундаментальную сторону. Оставался вопрос: какова равновесная цена? Предварительным ориентиром фундаментально равновесного курса для укрепления рубля является коридор 50-55 RUB/USD, который будет гарантировать сбалансированность бюджета РФ при текущих ценах на нефть 60-65 $/бар. Напомним, что уровень временной остановки цен на нефть лежит в диапазоне 50-69 долларов за баррель.
Действительно согласно исследованию агентства IHS, 80% сланцевых проектов в США в 2015 году останутся рентабельными при цене WTI, лежащей в этом диапазоне. Дальнейшее снижение стоимости приведет к сокращению предложения на рынке нефти и начале коррекции. Исходя из выжидательной позиции правительства и президента, использование резервов должно быть сведено к минимуму. Также диверсификация экономики невозможна при нынешнем консервативном курсе, а значит единственным выходом остается стратегия “Buy&Hold”. Напомним, что стабилизационный фонд Кудрина создавался именно для реализации этой стратегии, т.е. для сглаживания рыночной волатильности. При сохранении фундаментального равновесного курса 50-55 RUB/USD рост ВВП останется в области нулевой отметки с погрешностью +/-1% в ближайшие два года и это ожидаемый результат. Отметим, что данный анализ проводится без учета дополнительных санкций Запада.
Бесполезная политика ужесточения Банка России
Возвращаясь к краху валютной пирамиды, следует сказать, что для возврата в фундаментальную нишу рублю требовался только «случайный» импульс — триггер в виде валютных интервенций, повышения базовой ставки, прихода крупного игрока, или ограничений на внутреннем рынке валюты. Сработали только два последних сценария и это не удивительно. Последние 3 месяца индекс промышленного производства с исключением сезонного фактора оставался на прежнем уровне 103%, испытывая незначительные колебания амплитудой 1% (Росстат). В стадии стагфляции экономики, когда высокая инфляция (более 10%) сочетается с производственной стагнацией, у ЦБ оказались связаны руки. Повышение ставки означает низкую доступность корпоративных кредитов. В условиях внешнеэкономической блокады этот эффект проявляется особо остро на крупных проектах. Как результат происходит снижение доверия инвесторов и усиление оттока капитала, а значит невозможность укрепления рубля и его дальнейшее падение. С другой стороны увеличение денежной массы для стимулирования экономики вызывает гиперинфляцию и снижение потребительской активности. К сожалению, модель потребительского роста экономики исчерпала себя: последние полгода индекс деловой активности PMI согласно данным HSBC стабильно снижается, и это связано не только с ослаблением рубля, но и с прекращением экономического роста. Ирония заключается в том, что стабилизация не зависела от действий только ЦБ. Фактически ЦБ экспериментально проверил бесполезность индивидуальных действий в условии стагфляции, хотя ситуация отнюдь не нова.
Как и следовало ожидать, инвесторы поверили в стабилизацию только после того, как правительство вступило в игру и внесло ряд предложений по продаже валютной выручки и ограничений внутреннего рынка валюты. Поймет ли ЦБ бесполезность политики ужесточения? Будем исходить из постулата о том, что тенденция склонна к сохранению. Рациональные мотивы требуют дальнейшего плавного понижения ставки по мере укрепления национальной валюты. Если слаженная работа правительства и ЦБ продолжится, то к 2016 году мы можем увидеть снижение до 13% и ниже. Но с учетом иррационального, несистемного подхода ЦБ в последний год, мы считаем более вероятным сохранение ставки на текущем уровне с выделением вспомогательных средств госкомпаниям.
Сырьевая ловушка
Почему так происходит? По оценкам МВФ 2013 г. доля государства в российской экономике (ВВП, налоговые отчисления и т.д.) составляет более 70%: де факто мы живем в стране государственного капитализма. Именно поэтому, ЦБ не заботит состояние доступности кредитов для частного бизнеса: единственная задача регулятора – поддержания стабильности цен во избежание социальной напряженности, а финансирование крупных проектов осуществляется в режиме ручного управления. Это значит, что базовая ставка, вероятно, будет ждать своего часа (возврата цены на нефть к уровню выше 80 $/бар), или даже повышаться, а корреляция между рублем и фьючерсом Brent так и не опустится ниже 80%. На рисунке внизу представлен график фьючерса Brent и корреляция с курсом USD/RUB в нижнем окне. На момент составления рисунка индикатор показывает значение -82%, а линия тренда выводит зависимость к минимальному асимптотическому уровню -100%.
Приведенный график обнаруживает поучительную особенность: снижение доходов от экспорта энергоресурсов усиливает зависимость от экспортного сектора, возникает сырьевая ловушка. На языке инвесторов и спекулянтов это означает, что в период рецессии будут поддержаны только госкомпании, а малый бизнес и частные проекты будут «отфильтрованы» за счет высокой базовой ставки и отсутствия стимулирования. Участники рынка рассматривают ситуацию рационально: энергетический сектор, который обеспечивает более 50% ВВП России, является мультипликатором – незначительное снижение доходов резко сокращает доходы обслуживающей инфраструктуры: малый бизнес, обрабатывающая промышленность, сектор услуг и т.д. Таким образом, в результате кризиса удельная доля госучастия вырастет в еще большей степени.
Укрепления рубля не будет – будет кризис
Впрочем, ставка 17% не представляет для конечного потребителя той угрозы, какой представляет снижение цен на нефть, за исключением ипотечной нагрузки. Министр энергетики Саудовской Аравии обозначил свою позицию достаточно ясно: $60/бар позволит сохранить ОПЕК в целом приемлемый уровень доходов и не потерять сегмент на потребительском рынке Китая. Для США коридор 60-65 $/бар также является комфортным с точки зрения рентабельности. Это означает, что гражданам России не стоит обманываться по поводу резкого укрепления рубля, а следует готовиться к внеплановой инфляции более 10% в год, замораживанию зарплат и снижению уровня жизни. Преодоление минимумов USD/RUB обусловлено искусственным замораживанием рынка, которое не может продолжаться длительное время, а направлено только на стабилизацию финансового сектора. На графике внизу показан курс спредового инструмента RUB/BRENT, который построен на основе модели кросс курса PCI GeWorko: 1 рубль котируется в единицах фьючерса Brent (1 бар).
Высокая связанность рубля и нефти делает этот инструмент комфортным для работы в боковом коридоре: цена имеет тенденцию возврата в диапазон. Мы видим, что на данный момент формируется симметричная «рублевая» пирамида, а значит, инфляционные процессы будут продолжены в долгосрочной (полгода, год) перспективе и «быки» снова скоро выйдут на рынок, так что системного укрепления рубля можно не ждать.
