Im Rahmen des Masterkurses „Werden Sie Trader“

Internationale Ratingagenturen beeinflussen zunehmend die Stimmung an den globalen Märkten. Häufig tauchen in Nachrichtenmeldungen Überschriften über eine Herabstufung des Kreditratings eines Staates oder Unternehmens auf. Doch wie die Praxis zeigt, verstehen die meisten Trader, die sich gern mit Namen wie Fitch, S&P oder Moody’s schmücken, den eigentlichen Sinn von Kreditratings, deren Erstellung und Funktionsweise nicht wirklich. Was ist also ein Kreditrating eigentlich?

Sie erinnern sich noch, wie alles begann …

Die Geschichte der Ratingagenturen reicht bis in die zweite Hälfte des 19. Jahrhunderts in die USA zurück – eine Zeit rasanten Ausbaus des Eisenbahnnetzes, dessen Finanzierung weitgehend durch ausländische Investoren erfolgte. Die Bank of England stellte dem US-Finanzministerium ein Ultimatum: Britische Kapitalgeber waren bereit, den Eisenbahnbau zu finanzieren – allerdings nur nach Vorlage von Berichten unabhängiger Experten über die finanzielle Lage der Eisenbahngesellschaften.

Um dieses Problem zu lösen, wandte sich das Finanzministerium an Henry Poor, Chefredakteur des „American Railroad Journal“. Auf Grundlage von Fragebögen, die an die Führungskräfte von 120 Eisenbahngesellschaften versandt wurden, erstellte Henry Poor im Grunde das erste Kreditrating. Später gründete er gemeinsam mit seinem Sohn einen Verlag, der später zur weltbekannten Agentur Standard & Poor’s wurde.

1909 veröffentlichte John Moody ein Buch über Wertpapiere, in dem er erstmals einen Buchstabencode zur Risikoeinstufung verwendete; kurz darauf gründete er sein eigenes Ratingunternehmen – das heutige Moody’s.

1913 trat die Ratingagentur Fitch auf den Markt, gegründet von John Knowles Fitch. Genau dieses Unternehmen führte 1924 die heute weltweit bekannte Buchstaben-Ratingskala ein.

Die sogenannte „große Dreiergruppe“ – Fitch IBCA, Standard & Poor’s und Moody’s – wurde offiziell 1974 anerkannt, nachdem die US-amerikanische Börsenaufsichtsbehörde (SEC) die Liste der „anerkannten nationalen Ratingagenturen“ bestätigte. Fortan durften größere amerikanische Pensions- und Versicherungsfonds ausschließlich Wertpapiere erwerben, die ein Investment-Grade-Rating von einem dieser Agenturen erhalten hatten.

Auf ausländischen Märkten traten die amerikanischen Ratingagenturen Ende der 1980er Jahre auf. Trotz der Entstehung regionaler Konkurrenten (derzeit rund 150) wuchsen Fitch IBCA, Standard & Poor’s und Moody’s rasch von einer nationalen zur weltweiten „großen Dreiergruppe“ heran und überlassen den lokalen Agenturen nur noch etwa 6 % des weltweiten Marktes für Kreditratings. Fitch trat als letztes Mitglied 2000 der Dreiergruppe bei – nach der Übernahme von Thomson BankWatch (für Banken- und Staatsratings) und Duff & Phelps Loan Rating Co. (für strukturierte Produkte).

Kreditratings in „ruhigen“ und „turbulenten“ Marktphasen

Formal betrachtet ist ein Kreditrating nichts anderes als eine Methode zur Einstufung von Emittenten (Staaten, Unternehmen usw.), die die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls bei Verbindlichkeiten in nationaler oder fremder Währung innerhalb eines bestimmten Zeitraums angibt.

Um das Funktionieren von Kreditratings besser zu verstehen, unterteilen wir den Zustand der Weltwirtschaft vereinfachend in „ruhige“ und „turbulente“ Marktphasen.

In ruhigen Zeiten dienen Kreditratings vor allem der Freigabe oder Beschränkung investierbarer Volumina. Traditionell verlangen die meisten ausländischen Fonds für ihre Anlagen ein Mindest-Ratingniveau. Ähnliche Anforderungen gelten bei Zentralbanken für die Aufnahme in Lombardlisten: Je niedriger das Rating, desto höher der Diskont. Wichtig ist hierbei, dass das Kreditrating – insbesondere das Staatsrating – primär als Bewertung der Fähigkeit zur Erfüllung von Schuldenverpflichtungen gilt, nicht als Indikator für das Wachstumspotenzial eines Landes oder die allgemeine Investitionsattraktivität eines Unternehmens.

So erhält beispielsweise ein Land, das seine gesamte Volkswirtschaft ausschöpft, um seine Auslandsverschuldung zu bedienen, ein höheres Rating als ein Staat, der ausländisches Kapital zur Infrastrukturentwicklung nutzt. Bei den von S&P bewerteten Unternehmen zählen ExxonMobil, Automatic Data Processing, Microsoft und Johnson&Johnson zu den vier mit dem höchsten Rating – obwohl sie keineswegs die größten Konzerne sind. Zu beachten ist auch der sogenannte „souveräne Deckel“: Ein Unternehmens- oder Bankrating kann niemals über dem Staatsrating des Landes liegen, in dem das Unternehmen seinen Geschäftssitz oder Hauptsitz hat. Moody’s hatte zeitweise ein neues Bank-Ratingsystem eingeführt, nach dem isländische Banken – die später tatsächlich in Zahlungsverzug gerieten – Ratings erhielten, die über dem isländischen Staatsrating lagen, da ihr Geschäft global ausgerichtet war. Dieses System wurde später wieder zurückgezogen.

Noch interessanter wird das Funktionieren von Kreditratings in „turbulenten“ Marktphasen, also während Krisensituationen, wenn Kapital massenhaft in sichere Anlagehäfen flieht. In solchen Phasen gewinnt die Unterscheidung zwischen Ratinggruppen stark an Bedeutung. Häufig kritisieren Investoren und Regulierungsbehörden die Ratingagenturen dafür, dass sie die Herabstufung zahlungsunfähiger Staaten oder Unternehmen zu spät vorgenommen haben. Ein klassisches Beispiel ist Enron: Das Unternehmen verlor sein Investment-Grade-Rating (über BBB-) lediglich vier Tage vor der Insolvenzanmeldung. Noch frisch im Gedächtnis vieler Investoren sind auch die Manipulationen am griechischen Kreditrating, das faktisch „ins Bodenlose“ fiel und damit das Ansehen der Ratingagenturen beschädigte. Interessant ist zudem, dass S&P bei teilweisem Zahlungsausfall ein spezielles Rating „SD“ (Selective Default) verwendet – dieses wurde 1998 speziell für Russland entwickelt.

Möglichkeit ja – aber kein Wille

Die Gründe solcher Fehleinschätzungen der Ratings sind nachvollziehbar. Einerseits geht es um die Bewertung der Zahlungsfähigkeit eines Staates oder Unternehmens – also um dessen finanzielle Lage. Hier können Ratingagenturen meist adäquat arbeiten, sofern keine Datenmanipulation durch den Emittenten vorliegt, wie im Fall Griechenlands oder Enron. Andererseits ist es deutlich schwieriger, den Willen zur Schuldentilgung einzuschätzen – ein Faktor, der oft von politischen Prozessen innerhalb eines Landes oder persönlichen Entscheidungen bei Unternehmen abhängt. Noch schwerer wäre ein strengerer Bewertungsansatz, solange die Ratingagenturen selbst von den Emittenten finanziert werden. Spezielle Gebühren seitens der Emittenten, Versuche einer Rotation zwischen verschiedenen Agenturen oder andere Maßnahmen zur Umstellung der Finanzierung auf Investoren scheitern bisher an organisatorischen Hürden.

Häufig beeinflussen nicht nur die tatsächliche Zahlungsfähigkeit eines Staates oder Unternehmens das Rating, sondern auch dessen Bekanntheitsgrad und die Macht, gegen ein Rating vorzugehen.

Zusammenfassend lässt sich sagen: Die Erfahrungen vergangener Finanzkrisen mahnen dazu, Kreditratings mit großer Sorgfalt zu behandeln und die von Ratingagenturen bereitgestellten Informationen kritisch zu hinterfragen. Erfolgreiche Investoren zeichnen sich dadurch aus, dass sie den Willen des Emittenten zur Erfüllung seiner Verbindlichkeiten korrekt einschätzen und auf Basis der Ratingentscheidungen sinnvolle Risikobegrenzungen vornehmen – statt ihnen blind zu folgen.