อาร์บิทราจเชิงเวลา — กลยุทธ์ที่ได้ผล

เป็นไปได้หรือไม่ที่จะสร้างรายได้ที่มั่นคงในสภาวะตลาดปัจจุบัน โดยไม่ต้องรับความเสี่ยงสูง? ฟังดูค่อนข้างมองโลกในแง่ดี แต่เราจะพยายามแสดงให้เห็นว่า โอกาสเช่นนี้มีอยู่จริง แล้วมันเกิดขึ้นได้อย่างไร? ไม่ได้เกิดจากการ บริหารพอร์ตการลงทุน ในความหมายแบบดั้งเดิม แต่เกิดจากสิ่งที่เรียกว่า การเก็งกำไร (Arbitrage)

สถานการณ์ A นำไปสู่ B…

ในตลาดมีสถานการณ์ที่สามารถทำนายได้ล่วงหน้า ซึ่งเหตุการณ์หนึ่ง (เหตุการณ์ A) มีแนวโน้ม 80% ที่จะนำไปสู่อีกเหตุการณ์หนึ่ง (เหตุการณ์ B) หากเราสามารถระบุสถานการณ์เหล่านี้ได้อย่างแม่นยำ และ เฮดจ์ ปัจจัยอื่นทั้งหมด ก็จะเกิดโอกาสในการทำกำไรอย่างมั่นคง

ขอกล่าวถึงกลยุทธ์หนึ่งที่ผ่านการทดสอบในตลาดยุโรปและสหรัฐอเมริกา รวมถึงในรัสเซียมาอย่างประสบความสำเร็จ กลยุทธ์นี้อาศัยหลักการสองประการที่ไม่เปลี่ยนแปลง ประการแรก คือ ความต่างของเขตเวลา 6 ชั่วโมงระหว่างยุโรปและอเมริกา และ ประการที่สอง คือ ตลาดสหรัฐฯ ซึ่งมีสัดส่วนประมาณครึ่งหนึ่งของมูลค่าตลาดโลก ย่อมมีอิทธิพลอย่างมากต่อการเปิดตลาดยุโรปในวันถัดไป เมื่อเวลา 11.30 น. ตามเวลาในนิวยอร์ก ตลาดอังกฤษและฝรั่งเศสจะปิดลง และอีกครึ่งชั่วโมงต่อมา ตลาดเยอรมนีก็ปิดตามไปด้วย ดังนั้น หากตลาดสหรัฐฯ มีแนวโน้มขึ้นตั้งแต่เวลา 11.30 น. จนถึงสิ้นวัน (รูปที่ 1) ความน่าจะเป็นที่ตลาดยุโรปจะเปิดขึ้นในวันถัดไปก็จะสูงขึ้น — ราคาเปิดของดัชนีตลาดยุโรปจะสูงกว่าราคาเปิดของวันก่อนหน้า ซึ่งสามารถอธิบายได้ด้วยตรรกะอย่างสมเหตุสมผล: หากเหตุการณ์เชิงบวกเกิดขึ้นทั่วโลกตั้งแต่เวลา 11.30 น. สหรัฐฯ จะตอบสนองอย่างต่อเนื่องและเหมาะสม แต่ยุโรปไม่สามารถทำเช่นนั้นได้ เพราะยุโรปกำลังนอนหลับ ดังนั้น ยุโรปจึงจะตอบสนองต่อข่าวที่เกิดขึ้นในช่วงกลางคืนทันทีเมื่อเปิดตลาดในวันถัดไป — และโดยทั่วไปมักจะเป็นการปรับขึ้น ซึ่งเกิดขึ้นถึง 4 จากทุกๆ 5 ครั้ง! นี่คือสูตรง่ายๆ ที่ใช้ได้จริง: เหตุการณ์ A คือ การเคลื่อนไหวของตลาดสหรัฐฯ ตั้งแต่เวลา 11.30 น. และเหตุการณ์ B คือ ปฏิกิริยาของตลาดยุโรปในวันถัดไป

รูปที่ 1. การเคลื่อนไหวของดัชนี S&P เมื่อวันที่ 2 มกราคม 2002

สหรัฐฯ – ยุโรป = บวก

คำถามต่อมาคือ เราจะสร้างรายได้ที่มั่นคงจากสิ่งนี้ได้อย่างไร? คำตอบคือ การจัดลำดับการดำเนินการทางการเงินอย่างเป็นระบบ ซึ่งประกอบด้วยขั้นตอนดังนี้: ทุกๆ วันเริ่มต้นที่ตลาดเงิน (money market) โดยไม่มีการดำเนินการใดๆ จนถึงเวลา 15.50 น. (ตามเวลาในนิวยอร์ก) ซึ่งเป็นเวลาที่เหลืออีก 10 นาทีก่อนตลาดสหรัฐฯ จะปิดลง ณ จุดนี้ เราจะประเมินภาพรวมของวันนั้น หากวันนั้นมีแนวโน้มลบอย่างชัดเจน ก็ไม่จำเป็นต้องเข้าตลาด — ถือรอจนสิ้นวันไปเลย หากวันนั้นมีแนวโน้มเป็นกลาง ก็เช่นเดียวกัน ไม่ใช่เพราะเรามีความสามารถพิเศษในการทำนายล่วงหน้า แต่เพราะแนวโน้มรายวันชัดเจนแล้ว และสามารถประเมินได้หลังเหตุการณ์เกิดขึ้น (post-factum) แต่หากวันนั้นมีแนวโน้มบวกอย่างชัดเจน ให้ดำเนินการซื้อกองทุนดัชนีที่อ้างอิงตลาดยุโรปซึ่งซื้อขายในสหรัฐฯ ณ เวลา 15.50 น. เนื่องจากตลาดหุ้นยุโรปปิดแล้ว เราจึงไม่สามารถซื้อหุ้นยุโรปโดยตรงได้ แต่สามารถซื้อกองทุนได้แทน — และมีกองทุนประเภทนี้จำนวนมาก ประมาณ 800 กอง

ประเด็นสำคัญอีกประการหนึ่งคือ กองทุนส่วนใหญ่ (ประมาณ 90%) ไม่ได้ซื้อขายทุกนาทีบนกระดานซื้อขาย แต่ประเมินมูลค่าแบบเป็นช่วง ๆ คือ วันละหนึ่งครั้งเท่านั้น และการประเมินมูลค่าจะทำหลังจากตลาดสหรัฐฯ ปิดลง ซึ่งหมายความว่า ผู้จัดการกองทุนจะประเมินมูลค่าพอร์ตโฟลิโอตามราคาปิดของตลาดที่เกี่ยวข้อง (ซึ่งปิดลงในเวลา 11.30 น. ตามเวลาในนิวยอร์ก) แล้วหารด้วยจำนวนหน่วยลงทุนที่ออกจำหน่าย เพื่อกำหนด NAV ต่อหน่วย ดังนั้น ขณะที่เราซื้อกองทุนในยุโรป เราจะซื้อในราคาที่ “ถูกตรึงไว้” แล้ว ณ เวลา 16.30 น. (ตามเวลาในนิวยอร์ก) หากข่าวเชิงบวกจากสหรัฐฯ ในช่วงเช้าทำให้เรามั่นใจว่าการลงทุนนี้มีศักยภาพสร้างผลตอบแทน

ซื้อแล้วอยู่อย่างสงบ

แล้วอะไรจะเกิดขึ้นในวันถัดไป? ในอุดมคติ หลังจากทำกำไรจากส่วนต่างที่คาดการณ์ได้เล็กน้อยจากการเปิดตลาด เราควรขายทั้งหมดทันที และใช้ชีวิตอย่างมีความสุข แต่ความเป็นจริงไม่ง่ายนัก เนื่องจากต้องใช้เวลาสองวันในการคลียร์ริงของการซื้อขาย ดังนั้นเราจึงต้องรอคอย — นี่คือธรรมชาติของตลาด แต่เพื่อไม่ให้นักเทรดต้องกังวลตลอดสองวันเต็ม (เพราะเราสามารถทำนายได้เฉพาะการเปิดตลาดเท่านั้น ส่วนการเคลื่อนไหวหลังจากนั้นตลาดอาจทำอะไรก็ได้) เราแนะนำให้ เฮดจ์ผ่านตลาด ฟิวเจอร์ส

ดังนั้น ทันทีที่ซื้อกองทุนครบในเวลา 16.00 น. ตามเวลาในนิวยอร์ก ให้สั่งโบรกเกอร์ฟิวเจอร์สทันที เพื่อเปิดตำแหน่งฟิวเจอร์สฝั่งตรงข้าม ณ เวลาเปิดตลาดยุโรป 9 ชั่วโมงต่อมา (คือเวลา 03.00 น. ตามเวลาในนิวยอร์ก) เนื่องจากสินทรัพย์อ้างอิงและเครื่องมือเฮดจ์เป็นชนิดเดียวกัน กล่าวคือ ซื้อกองทุนดัชนีและเฮดจ์ด้วยสัญญาฟิวเจอร์สของดัชนีเดียวกัน ผลลัพธ์ที่ได้คือ ผู้เก็งกำไรจะได้กำไรจากส่วนต่างที่คาดการณ์ได้ และทำให้การเคลื่อนไหวของตลาดทั้งหมดเป็นกลาง (neutralize) หากตลาดขึ้น สัญญาฟิวเจอร์สจะลดลง — คุณจะได้กำไรตั้งแต่จุดที่ได้กำไรเล็กน้อยนั้น และในทางกลับกัน หากตลาดเปิดแล้วลดลง สัญญาฟิวเจอร์สจะเพิ่มขึ้น ผู้เทรดจึงอยู่ในสถานะ “สภาพคล่องเทียม (synthetic cash)” หลังจากผ่านไปสองวัน ทั้งหมดนี้จะถูกขายออก และรอโอกาสที่เหมาะสมครั้งต่อไป สถานการณ์เช่นนี้เกิดขึ้นโดยเฉลี่ยประมาณสัปดาห์ละหนึ่งครั้ง ซึ่งสามารถสร้างผลตอบแทนได้ระหว่าง 0.5% ถึง 1%

การขาดทุนไม่ได้ถูกตัดออก แต่ก็ไม่มากนัก โดยมีกฎเชิงประจักษ์ทั่วไปว่า ยุโรปมีโอกาสเปิดขึ้นหลังข่าวเชิงบวกจากสหรัฐฯ ด้วยอัตราส่วน 4 ต่อ 1 แน่นอนว่า บางครั้งแม้ตลาดสหรัฐฯ จะปิดบวก แต่ตลาดยุโรปก็อาจเปิดลบ (หากมีเหตุการณ์สำคัญเกิดขึ้นในช่วงกลางคืน) อย่างไรก็ตาม ไม่จำเป็นต้องกังวลกับการเปลี่ยนแปลงขนาดใหญ่ทันทีในช่วงเปิดตลาด — ตัวอย่างเช่น เมื่อเช้าวันที่ 12 กันยายน ปีที่แล้ว ตลาดยุโรปเปิดต่ำกว่าระดับปิดเพียง 4% เท่านั้น และหลังจากนั้นจึงค่อยๆ ลดลงอย่างต่อเนื่อง

อัตราส่วน 4 ต่อ 1

ด้วยวิธีการนี้ คุณไม่สามารถทำกำไรได้มากนัก แต่ก็ไม่สามารถขาดทุนมากนักเช่นกัน หากวันนั้นมีแนวโน้มลบ ก็ไม่ควรเข้าตลาด แต่หากเป็นวันที่มีแนวโน้มบวก ก็จะสร้างผลตอบแทนได้ จึงเกิดเป็น “ตัวกรองแบบไม่สมมาตร (asymmetric filter)” ที่ทำให้เราค่อยๆ ก้าวหน้าไปอย่างมั่นคง โดยบางครั้งอาจกังวลเล็กน้อยจากปฏิกิริยาของตลาดที่ไม่สอดคล้องกัน

พารามิเตอร์หลักของผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลยุทธ์นี้คืออะไร? ในสภาวะตลาดขาลง ที่มีวันบวกไม่มากนัก ผลตอบแทนเฉลี่ยอยู่ที่ 15–17% ต่อปี ในภาวะตลาดขาขึ้น ซึ่งมีข่าวเชิงบวกมากขึ้น ผลตอบแทนจะอยู่ที่ 20–25% ต่อปี ดังนั้น ผลตอบแทนจะผันผวนอยู่ภายในช่วงนี้ ส่วนพารามิเตอร์ความเสี่ยงอยู่ที่ 4–5% โดยความผันผวนสูงสุดจากจุดสูงสุดเฉพาะจุดถึงจุดต่ำสุดเฉพาะจุดคือ 5% และค่าเฉลี่ยของการลดลงคือ 0.5%

อัตราส่วนผลตอบแทนต่อความเสี่ยงสูงกว่าค่าเฉลี่ยถึง 4 เท่า ซึ่งไม่น่าแปลกใจนัก เพราะโลกของเราก็ถูกสร้างขึ้นบนสัดส่วน 4 ต่อ 1 อาร์บิทราจเชิงเวลา (Time Arbitrage) ไม่ใช่การเล่นกับแนวโน้มของตลาด และไม่ใช่การพยายามทำนายอนาคต แต่เป็นการใช้ความสัมพันธ์เชิงสหสัมพันธ์ (correlation) ที่ชัดเจนและอธิบายได้ระหว่างเครื่องมือการเงินต่างๆ ซึ่งช่วยเปลี่ยนความน่าจะเป็นแบบ 50:50 ให้กลายเป็น 80:20 ที่เอื้อประโยชน์ต่อคุณ

ใส่ใจกับเงินสดส่วนเกิน

กลยุทธ์นี้มีคุณลักษณะที่น่าสนใจประการหนึ่ง นั่นคือ ยิ่งโลกมีปัญหา ยิ่งตลาดผันผวนมากเท่าไหร่ นักเทรดก็ยิ่งได้เปรียบมากขึ้นเท่านั้น ตัวอย่างเช่น หากตลาดสหรัฐฯ ปิดบวก 0.5% ตลาดยุโรปก็จะเปิดสูงขึ้นเล็กน้อย และผลตอบแทนก็จะน้อยตามไปด้วย แต่หากตลาดเคลื่อนไหวรุนแรง เช่น ลง 8%, ขึ้น 4%, ลง 6%, ขึ้น 3% ผลลัพธ์จริงจะเป็นอย่างไร? ลง 8% — ไม่เข้าตลาด, ขึ้น 4% — ทำกำไร, ลง 6% — รอคอย, ขึ้น 3% — ทำกำไรอีกครั้ง แล้วนักลงทุนทั่วไปจะทำอย่างไรในช่วงที่ตลาดไม่แน่นอน? พวกเขาจะถอนเงินออกจากหุ้นและสินทรัพย์เสี่ยงอื่นๆ แล้วไปลงทุนในพันธบัตรและสินทรัพย์ปลอดภัยอื่นๆ แต่กลยุทธ์ที่กล่าวมาข้างต้นกลับสามารถสร้างผลตอบแทนได้มากกว่าในสถานการณ์เช่นนี้

และประเด็นสุดท้าย ซึ่งมีความเกี่ยวข้องอย่างยิ่งกับตลาดรัสเซีย คือ ระบบดังกล่าวไม่เพียงใช้บริหารจัดการ “เงินระยะยาว” เท่านั้น แต่ยังใช้กับ “เงินสดส่วนเกิน” ได้อีกด้วย ตัวอย่างเช่น หากบริษัทหรือบุคคลมีเงินสำรอง หรือเงินสดส่วนเกินที่ค้างอยู่ในบัญชีเป็นระยะเวลาหนึ่งเดือนขึ้นไป ซึ่งยังไม่ได้ถูกใช้งานอย่างมีประสิทธิภาพ ก็สามารถนำเงินเหล่านี้มาใช้ภายใต้กลยุทธ์นี้ได้อย่างยอดเยี่ยม เนื่องจากมีสองเหตุผลหลัก คือ ความเสี่ยงระยะสั้นที่ต่ำมาก และสภาพคล่อง 100% (ซึ่งแตกต่างจากกองทุนเฮดจ์หลายแห่ง) โดยระยะเวลาสูงสุดที่อาจต้องรอเพื่อให้เงินคืนคือสามวัน หากคุณจำเป็นต้องผ่านกระบวนการคลียร์ริง ดังนั้น ระบบดังกล่าวจึงควรพิจารณาทั้งในฐานะ กลยุทธ์การลงทุนเชิงระบบ และในฐานะวิธีการบริหารจัดการเงินสดส่วนเกินระยะสั้นแบบใหม่ที่ได้รับความนิยมในหลายองค์กรรัสเซีย