— Здравствуйте, Александр. Традиционно хотелось бы начать с вопроса о текущем экономическом состоянии страны валюты номера – Евросоюзе: мысли аналитиков расходятся относительно будущего зоны евро – кто-то говорит об активном восстановлении с надеждой на скорое решение проблем кризиса, кто-то, напротив, склонен предполагать, что это только начало второй волны. К какому лагерю отнесете себя Вы?
— Добрый день. Несомненно, в период наиболее острой фазы кризиса риски для банковского сектора зоны евро были наиболее высокими, даже выше, чем в США. Вызвано это было тем, что еврозона давала огромное количество кредитов в собственной валюте развивающимся странам. Когда же начался спад, от которого экономика стран Центральной и Восточной Европы (Club Med) сокращалась двузначными цифрами, то самым главным риском был невозврат долгов из Club Med, и как следствие коллапс банковской системы Европы. Мы и впрямь стояли на краю, но и сейчас от него ушли не далеко. 2010 год обещает стать тяжелым, так как потребуется рефинансирование долгов, взятый под «кризисные» проценты 2009 года. Кроме того, будет более высокий уровень безработицы, а цикл корректировки запасов, поддерживающий Европу сейчас, пройдет свой пик. Однако я придерживаюсь относительно оптимистичной точки зрения. Наличие дешевых денег для рефинансирования долгов (спасибо ЕЦБ) и продолжение стимулирующей налогово-бюджетной политики обещают сохранение ручного режима управления мировыми трендами. Кажется, что дешевые деньги «подпёрли» всё, что могло упасть. Про вторую волну, вызванную необходимостью рефинансирования имеющихся долгов, звонко заявляли представители правительства Германии, но со временем их заявления стали менее громкими.
— В одном из своих последних выступлений г-на Ж.-К. Трише высказал мысль относительно получения евро статуса мировой резервной валюты: по его словам, Евросоюз никогда к этому не стремился. Как Вы считаете, он лукавит, или нести такую ответственность и правда региону было бы не интересно?
— Думаю, что здесь не обошлось без лукавства. Единственной альтернативой доллару как главной мировой валюты является только евро. Но заяви Трише это, как курс национальной валюты начал бы расти еще быстрее. А он и без того прибавил с марта более 20 процентов к доллару, получается, на столько же к юаню, на 17% с начала года к иене, к стерлингу за два года более чем на треть. Всё это основные и принципиальные торговые партнеры, а одновременно и конкуренты в производственных отраслях. В фазе отказа от доллара (а по факту он медленно идет с двухтысячных) европейские компании могут оказаться в угнетенных условиях.
Есть еще один факт, который вряд может быть воспринят благосклонно господином Трише. Растущий курс валюты способствует более низкому инфляционному давлению за счет снижения импортных цен. А основной мандат ЕЦБ на поддержание инфляции «чуть ниже 2,0%» еще никто не отменял.
Третье, хотя и менее важное последствие, – это ответственность властей, чья валюта используется в качестве резервной. Об этом говорил на этой неделе Т. Гейтнер, глава американского Казначейства: мы придерживаемся политики сильного доллара, и его резервный статус накладывает обязательства держать под контролем инфляцию и сохранять балансы правительства в порядке. Ему, правда, никто не поверил, но такая ответственность существует.
И последнее, резервы держаться не в валюте, а в активах (чаще всего казначейских облигациях) правительств. В случае зоны евро существует 16 различных правительств. Германия, Франция и Италия – крупнейшие из них, но рынок каждой в отдельности относительно малоликвидный в сравнении с рынком казначейских бумаг США.
— Не секрет, что Германия и Франция восстанавливаются лучше всех среди стран-союзников. Смогут ли они выполнить, по Вашему мнению, роль локомотива по выходу из сложившейся ситуации? Что вы можете сказать о других странах Европы? Кто является явным аутсайдером и тянет состав вниз?
— Наверное, самым серьезным вопросом, который занимает на данный момент практически всех стран-лидеров, является дешевеющий доллар. Как Евросоюз намерен бороться с подобным сложным положением для собственной стабилизации? Действительно ли данная проблема может стать критичной или все несколько преувеличено СМИ?
— Возможно, выскажу непопулярную точку зрения, но я считаю текущий курс евро полностью соответствующим фундаментальным параметрам. То, насколько дорога или дешева валюта заметно по динамике торгового баланса. Цифры с начала года показывают, что намного больший ущерб ему нанёс коллапс мировой торговли в начале года, а не дорогой/дешевый евро. К тому же мы с начала двухтысячных видели, что европейские страны вполне успешно справляются с постепенным изменением курса. Опыт Японии тоже красноречиво говорит о том, что постепенное удорожание/удешевление валюты не приводит к изменению структуры. Под постепенным изменением я понимаю 7-10 процентов в год. Прошлый год закончился вблизи 1,39. На текущий год вполне нормальным, я считаю уровень 1,53-1,55. При такой динамике совершенно не меняется структура экономики. Она по-прежнему остается ориентированной на экспорт, как Германия, Япония и Китай, или на импорт и внутреннее потребление, как США или Британия. Сам Евросоюз пока не подает четких сигналов к тому, что намерен бороться с ростом евро. Многое, из того, что мы слышим, исходит от компаний. Но это совершенно понятное лобби. Ничего другого ожидать и не приходилось. Но давайте постараемся быть объективными. Сырьё и энергия достаются компаниям значительно дешевле, чем до рецессии, то же самое можно сказать и о деньгах. То есть у этих компаний есть возможность в случае необходимости идти на снижение цены, что они эффективно и делают, судя по динамике PPI в разных странах.
— Не менее интересна дилемма с началом повышения процентных ставок в регионе. По Вашим прогнозам, позволит ли ЕЦБ в ближайшее время себе подобный шаг? При каких условиях?
— Процентные ставки, подобно дорогому евро стали излишней темой для спекуляций. Мы видим как рынок со временем пересматривает свои прогнозы на начало цикла ужесточения кредитно-денежной политики, отодвигая эту дату на более поздний срок. Здесь опять я хочу обратить внимание на повышение курса евро. Дорожающий евро снижает инфляционное давление в регионе, заставляя держать ставку ниже. Прогнозируя и дальнейшее снижение доллара к евро, я ожидаю, что первым начнет повышать ставку ФРС, так как инфляционные риски для Америки выше. А уж затем будет ужесточать политику и Европейский ЦБ. Кроме того, хочу добавить, что несмотря на целевой ориентир по инфляции в два процента, Центробанки, вероятно, позволят инфляции перескочить на время этот барьер.
— С чем связано затягивание ЕЦБ с прекращением искусственного стимулирования экономики региона? Стоит ли ждать очередного пролонгирования протекционизма в конце года?
— Искусственное стимулирование в регионе необходимо поддерживать пока процесс восстановления экономики не станет самоподдерживающимся. Пока это не так. Процесс снижения долговой нагрузки очень далек от завершения, а значит, и кредитование останется подавленным. Безработица растет, и как следствие потребление сохраняется ограниченным, несмотря на прогресс в настроениях и оценки текущих условий. В третьем квартале Германия прибавила 0,7% к своему ВВП, но во многом благодаря предшествующему сильному падению и фискальным программам. Четвертый квартал будет, по всей видимости, более «чистым» от влияния таких программ и, скорее всего, покажет, что скорость восстановления не так уж высока и всё ещё нуждается в стимулировании извне.
— Стоит ли доверять на данный момент евро как валюте для долгосрочного инвестирования? Велики ли при этом риски?
— Евро хорош для долгосрочного инвестирования. У региона очень диверсифицированная и сбалансированная экономика. Кроме того, долгосрочный тренд говорит нам о том, что евро (а ранее дойч-марка) неплохо растут к доллару. К тому же диверсификация резервов, которую заметно начали проводить Центробанки, будет и далее стимулировать повышение курса единой валюты. При этом существуют риски экономических циклов. Как мы видели в прошлом году и, что заметно из истории, при росте экономики, растет и евро. В период кризиса американская валюта пользуется спросом и эффектно растет, но все же не доходит до предшествующих циклических максимумов. Циклический минимум в семидесятых был 0,7, затем было удвоение за 7 лет до 1,4. На кризисе дот-комов по евро был минимум в 0,8, после чего был показан циклический максимум на 1,60, на Великой Рецессии – минимум был 1,25, соответственно ничего удивительного нет в долгосрочной цели в 2,5 к 2015/16 году.
— Спасибо за исчерпывающие ответы.
— Спасибо за интересные вопросы.
